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“大水漫灌”的货币政策难以通过信贷渠道对经

发布时间:2019-05-04 点击量:
(1)“信贷传导渠道”包括“狭义信贷渠道”,强调货币供给,即央行通过调控银行存款准备金改变银行贷款能力,从而影响实体经济,以及“广义信贷渠道”,强调货币需求,即货币政策通过影响企业和消费者的资产负债表,从而影响企业的投资行为和居民的消费行为并最终导致总产出的变化。(2)“利率传导渠道”,即央行通过调整短期名义利率,在通胀预期刚性的条件下,影响短期及长期真实利率,从而影响企业投资及居民消费。(3)“资产价格渠道”强调心理预期因素,基于托宾q理论以及财富效应,通过影响资产价格,影响企业资产重置活动以及居民消费意愿,从而影响产出。(4)“汇率传导渠道”的核心是一国利率变化通过利率平价影响本币汇率,进而通过净出口影响经济产出。(5)“预期传导渠道”认为央行影响产出的能力,取决于市场是否理解和信任政策变化的力度和未来的可能路径,并且在当下金融深化的背景下,预期渠道重要性逐步提升。
金融危机后,我国主要经历了三次经济下行,均对应货币政策宽松周期,分别为第一轮:2007年三季度至2009年二季度;第二轮:2011年二季度至2012年四季度;第三轮:2014年三季度至2016年四季度。分析和对比我国历史上三次宽货币到宽信用周期,我们得出以下结论:(1)货币政策的反应越来越及时,从经济开始下行到宽货币政策出台的时滞在逐渐缩短,三轮时滞分别为5个季度,3个季度,以及2个季度。(2)宽货币到宽信用的传导时滞逐渐拉长,第一轮和第二轮宽货币都几乎同步传导至宽信用,而第三轮传导的时滞达到了2个季度。(3)宽信用到实体经济的传导速度逐渐变慢,第一轮约为2个季度,第二轮约为3个季度,第三轮约为5个季度。(4)从货币政策的力度来看,第三轮货币政策相比第二轮显著提高,无论是降准(降息)的次数还是幅度都显著增加,但宽货币到宽信用再到实体经济的传导速度却变得更加缓慢,货币政策传导更加困难。
我们通过计算各货币政策传导渠道与经济增长的相关性发现,(1)信贷传导渠道是我国最重要的货币政策传导渠道,我国的现行的金融结构以银行为主体,宽信用传导高度依赖银行,但从历次宽货币向宽信用传导效率来看,信贷传导渠道有效性逐步下降,宽货币越来越难以传导至宽信用。(2)利率传导渠道重要性与日俱增,其中短期政策利率向中长期利率的传导有效性日益提升,这主要受益于利率市场化改革的持续推进。(3)资产价格传导渠道的有效性有明显的改善趋势,我国资本市场近年来快速发展,已成为企业融资和居民资产配置的重要渠道,未来我国仍需改革完善资本市场基础制度,促进多层次资本市场健康稳定发展。(4)汇率传导渠道的效率较低,但有较强的改善趋势,需继续深化汇率市场化改革,加快发展外汇市场,并稳步推进人民币资本项目可兑换。(5)预期传导渠道方面,近年央行不断加深与市场沟通的频率及深度,在信息沟通有效性方面已经取得了显著的政策效应。
基于以上分析,信贷渠道对于当下我国货币政策传导效率具有举足轻重的作用,但一方面,货币政策数量型调控的有效性日益减弱,亟待向价格型调控转型。随着金融市场深度及广度的不断提升,数量型中间目标的可测性、可控性和与经济的相关性逐渐减弱,而政策对市场利率的引导和调节能力不断加强,随着“两轨并一轨”纳入2019年央行工作目标,利率调控在信贷市场的传导有望迎来突破。另一方面,深层次的结构性问题以及金融周期问题影响信贷渠道传导效率。前两轮宽货币到宽信用的传导处于金融周期上半场,搭配大力的财政政策,地方政府融资平台及企业加杠杆冲动较强,宏观杠杆率快速提升,实体经济结构性问题被掩盖。而2014年底以来的第三次宽货币周期,金融周期接近顶部,金融风险积聚,结构性问题逐步暴露,“大水漫灌”的货币政策难以通过信贷渠道对经济形成有效刺激,传导效率不断降低。